风险、溢价与波动 基于中国证券市场的研究

本文源于对中国证券市场两个现象的观察。现象之一是，中国股市实际回报率远超过无风险实际利率，股权风险溢价非常高，这表明中国也可能存在Mehra和Prescott（1985）所称的股权溢价之谜。现象之二是中国股市的波动非常大，而且基本上不能由业绩变化、实际红利变化、无风险实际利率变化所解释，表明中国也可能存在Campbell（1999）所称的股市波动之谜。本文以标准的资产定价框架对中国整体股市行为进行了分析，证实了作者的推测，并探讨了造成上述两种现象的原因。本文在研究单个证券的风险溢价时，发现时间区间影响CAPM中的贝塔估计的稳定性，流通市值和交易量对证券贝塔估计的解释力是时变的；小流通市值股票回报率高。在研究整体市场的风险溢价时，本文首先采用基于消费的资本资产定价框架，利用Hansen-Jagan-nathan边界，发现中国投资者的相对风险厌恶系数远大于Mehra和Prescott（1985）所认可的最高水平，证实中国股市存在股权溢价之谜。针对股权溢价之谜，本文认为：（1）统计区间变化明显影响中国股市的历史风险溢价的估计水平，幸存偏差与运气可能造成阶段性的高股权风险溢价；（2）虽然有学者